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          黑山量化投資社區

          【文摘】塞思?卡拉曼:晚上睡得著比什么都重要(下)

          泰唯信投資2021-08-19 10:27:40

          圖:塞思·卡拉曼,圖片來自網絡


          編注:塞思?卡拉曼(Seth Klarman),包普斯特(Baupost)基金公司創始人和總裁,對價值投資有著深刻的研究,曾為格雷厄姆《證券分析》一書撰寫《閱讀指南》,代表作為《安全邊際》。本文為2007年10月次貸危機爆發期間塞思?卡拉曼在麻省理工斯隆管理學院所做演講,選自《投資大家塞思?卡拉曼》。


          (接上回連載)

          我有一位朋友名叫克里斯?布朗(Chris Browne),他是一名價值投資者,也是美國基金管理公司Tweedy Browne的總裁。他的一個故事說出了價值投資者應該做些什么。一天他對一位新交易員進行面試,面試結束之后,他們兩人穿過辦公室來到電梯旁,此時這名交易員發表了如下一番評論:“在華爾街其他公司中,你只要走過他們的辦公室就能判斷出市場是漲還是跌。而在Tweedy Browne公司,你甚至無法判斷市場今天有沒有開盤交易!”這個故事確實凸顯出每分鐘都會做出一個決策的狂熱與真正注重長期回報的投資者之間的差別。


          作為價值投資者,我們的任務就是購買那些被金融市場理論認為不存在的便宜貨,在過去的25年內,我們已經給客戶提供了豐厚的回報——如果你在我們最大的基金成立之時就進行投資,當初的1美元如今已經超過了94美元,復合年凈回報率為20%。我們之所以取得了這樣的回報并不是因為我們像金融理論建議的那樣承擔了高風險,而是因為我們刻意避免或者對沖了那些被分辨出來的風險。換句話說,標準的金融理論與現實世界之間有著巨大的差異?,F代金融理論告訴你應該計算一只股票的Beta值來判斷它的風險,在我25年的職業生涯中,我從未計算過Beta值,這個理論敦促你讓自己的投資組合更接近于效率邊界(efficient frontier)。我從來沒有這么做過,也不知道該如何做,我從來沒有計算過我們公司投資業績的Alpha值或Beta值,而一些人會通過計算這些值來判斷我們是不是做得很出色。


          雖然這些金融理論確實沒有解釋現實世界,但一些人仍對這些精美的理論抱著不放。芝加哥經濟學派曾表示,金融市場是有效的,他們簡單地用失常來解釋沃倫?巴菲特所取得的那些讓人難以置信的投資回報記錄,這位全美第二大富翁是一名價值投資者,通過近50年來的成功投資逐步積累了自己的凈資產,而且他的凈資產仍在繼續大幅增加。需要多少個失常才能獲得500億美元呢,他們并沒有丟棄自己的理論來專門研究巴菲特的成就以得到些啟發,有太多的人無法重新認識自己的錯誤理論。


          思維慣性一直存在,讓我們來看看一位才華橫溢的人物所具備的洞察力,如果他在一個世紀前選擇了投資,他將成為一位杰出的價值投資者,他就是維爾伯?萊特(Wilbur Wright)。在詹姆斯?托賓(James Tobin)所寫的《征服天空》(To Conquer the Air)一書中,對萊特在航空業上所取得的成績進行了詳細的描述,萊特以自己與奧維爾(Orville)通過親自實踐來學習飛行的方法,與當時任史密森博物館館長的塞繆爾?蘭利(Samuel Pierpont Langley)通過理論來學習飛行的方法進行了比較。蘭利是萊特兄弟在有人駕駛飛機領域最強大的競爭對手,萊特將人類朝飛行邁出的第一步比喻成人們最為熟悉的學習騎馬,他稱:


          駕馭烈馬可以有兩種方法:一種方法是跳上馬背,通過實踐來學會使用哪些技巧。另一種方法是坐在柵欄上朝這種動物凝視一會兒,然后回到屋里并在閑暇時刻思考出一種能克服它蹦跳和踢腿的最好方法。第二種方法最安全,但總的來說,如果使用第一種方法,成為優秀騎手的概率更大。學習操縱會飛行的機器同樣如此,如果你只想著安全,可以坐在柵欄上看著那些鳥飛來飛去,但如果確實希望學會如何飛行,你必須坐上這部機器,通過實際實驗來熟練掌握飛行的技巧。


          股票市場也是如此,可以很容易地從舒適的辦公室或者起居室內仔細觀察股票并宣布市場是有效的?;蛘吣憧梢阅脛e人的資金投資幾年,然后知道市場是無效的。正如萊特兄弟一樣,讓我吃驚的是,提供證據的責任落在那些實踐者的身上,他們需要證明自己做到了那些被所謂的專家們認為是不可能做到的事情(即使在那個時候你也會發現自己會用失常來解釋自己的成功)。舉證的責任幾乎都沒有落在學院派的身上,即使在面對足以證明他們錯了的證據面前,這些人仍會堅持自己的理論。


          當本杰明?格雷厄姆在20世紀20年代首次提出價值投資法則的時候,他肯定沒有想到此后的80年內投資世界出現了非常巨大的改變——令人驚奇的技術進步、財富的大量積累、投資的制度化以及出現了新的金融工具。因為出現了如此多的不同的投資方法,我敢肯定他會對價值投資方法成為今天最主要的投資紀律而感到非常高興。是的,確實存在其他的投資方法——成長投資法、動量投資法和黑盒子電腦程序法等,但只有一種投資方法或者投資紀律可以簡單到人人都可以使用,人人都可以明白,這種方法確實會帶來回報。


          價值投資者購買便宜貨,即用50美分購買1美元,與那些將正在交易的證券看成是一張紙的投機商不同,價值投資者會從擁有企業部分所有權的角度來評估這些證券,他們會從購買一家企業部分所有權或者整個買下這家企業的角度來進行評估。購買這樣的便宜貨可以給投資者提供安全邊際,讓投資者為不精確、錯誤、運氣不佳或者經濟和企業的興衰預留空間。價值投資是一種長期投資方法——永遠也不要把它與短期投機混為一談——這種方法要求投資者需要有相當的耐心、嚴格的紀律。


          價值投資是對心理學經濟學的綜合運用。經濟學很重要,因為你需要了解資產或者企業值多少錢。心理學同樣重要,因為價格是決定投資風險和回報的投資方程式中極其重要的組成部分。當然,價格由金融市場決定,一種證券的價格會隨著供需關系的改變而出現變化。


          重要的是投資者不僅需要知道什么是價值投資以及它是如何取得成功的,還需要知道為何它是一種成功的投資哲學,這種投資方法取得成功的關鍵就是市場上的證券價格會周期性地出現錯誤定價,事實上,價值投資的依據是有效市場假說經常是錯的。一方面,如果證券可以被低估或者高估,我相信事實確實如此,價值投資將蓬勃發展。另一方面,如果所有證券的價格在未來某個時候都變得公平和有效,價值投資者將無事可做。那時就得考慮市場是否是有效的了。


          制度上的約束以及市場的無效性是市場上出現便宜貨的主要原因。投資者更喜歡簡單的企業和證券,他們對成長抱有幻想,喜歡聽讓人興奮的故事,會規避那些財務出現問題或者陷入官司的企業。他們討厭不確定的時間選擇,喜歡流動性而不喜歡沒有流動性,喜歡對成功的大型企業所公布的完美信息抱有幻想,而不喜歡那些出現丑聞、欺詐、意外虧損或者管理混亂的企業發布的有限信息。例如,受制度的限制,一些投資者會賣出那些價格較低、分拆出來的低市值公司的股票,這會造成短期內的供需失衡。如果一家公司公布的分紅政策不及市場預期,那些根據規定只能持有支付股息的股票的機構可能會拋售這只股票。當一只債券的評級被評級機構調低至BBB級別時,那些只能購買投資級別債券的債券基金會馬上賣出這只債券。同核稅拋售(tax selling)和粉飾賬面一樣,市場的無效性也會導致盲目的拋售,而指數中成分股的調整也會產生同樣的影響,這些引起價格錯誤的原因深深地扎根于人類行為和市場結構之中且不會很快消失。


          我們公司的投資方法就是找到出現緊急拋售、恐慌性拋售或者盲目拋售的情形。正如沃倫?巴菲特所說的那樣:“如果你在玩牌時沒有找到傻瓜,那么這個傻瓜就是你自己?!痹谕顿Y時,我們從來都不希望自己成為傻瓜,因此,我們不是從那些聰明的消息靈通的賣方那里而是從那些恐慌性拋售或者受情緒影響的賣家手里購買股票。這個理念適用于任何一種資產:債務、房地產、私人股權以及公開上市的股票。


          作為價值投資之父,本杰明?格雷厄姆1934年曾提出了這樣一條建議,聰明的投資者并不認為市場是行動的引導者而是機會的創造者,由其他人的過度興奮和恐慌所引起的定價錯誤可以被那些有能力對這些錯誤定價保持清醒的人所挖掘出來。在3/4個世紀中,這條建議已經幫助許多的價值投資者變得非常富裕,不是一夜暴富,而是在牛市和熊市中財富保持穩定增長。


          在過去的25年中,我們試圖每天為客戶做正確的事情,從不使用杠桿融資,且有時會持有大量現金??扇缃裎覀円廊槐黄冉忉屪约核〉玫某煽?,因為我們所做的聽起來非常簡單的事情看起來卻非常古怪。當其他許多人不知所措的時候,人們會進行投機而不是投資,會根據動量指標來指引自己的投資而不是根據估值,會使用不合理的杠桿融資比例,會打賭那些從未發生過的事情永遠也不會發生,會信任那些過于簡化了現實世界的電腦程序,但仍有許多持續不斷的壓力會讓你屈服。當然,在這個“你為我做了什么”的世界中,客戶希望自己能像別人一樣賺錢,在市場下跌時卻希望自己不要虧錢。誰會告訴他們這些愿望實際上是相互矛盾的,那些承諾為他們賺錢的人并不是那些可以讓他們免于虧損的人呢?


          股市圍繞周期以及人類行為而展開,人類行為在股市下跌或者上漲時起到了推波助瀾的作用。股市中的成功故事會引發市場的過度波動,這是因為在看到朋友和鄰居變得富有之后,旁觀者也會被吸引到股市中來,反對者會遭到熱心參與者的抨擊,因為杠桿融資強化了最初所獲得的成功。最終情況出現了變化,也許出現變化的時間比反對者希望的要遲得多,當最后一個新投資者加入進來,通過杠桿融資獲得的最后1美元也被用于投資之后,一些人可能決定或者被迫開始賣出,情況馬上發生了180度的轉變,使用杠桿的投資者收到了保證金追繳通知,恐慌的投資者開始不計成本地拋售自己的股票。接下來,市場上再度彌漫著謹慎的情緒,而不虧錢也成為每天的口號。


          投資者應當時刻牢記這一條——最重要的衡量標準不是所取得的回報,而是相對于承擔的風險所取得的回報。對投資者而言,晚上睡個安穩覺比什么都重要。



          來源:《投資大家塞思?卡拉曼》,張志雄主編

          編輯:泰唯信投資


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