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          黑山量化投資社區

          推薦!【國金策略】MSCI深度專題||為有源頭活水來(李立峰/詹默默/樊繼拓/魏雪等)

          策略李立峰與行業配置筆記2021-05-05 07:20:37

          研究的價值在于傳遞真實有效的信息,為投資鏈產業而輸出?!案呱窖鲋?,一步一行”,希望您能看到【國金策略 】對研究的執著與努力。國金策略團隊:自上而下、行業比較、企業盈利、主題策略等。

          (轉載需注明:“國金策略李立峰團隊”)


          主要觀點

          一、A股迎MSCI第四次大考,“互聯互通機制的縮小版新方案”將大幅提升今年入摩的概率,值得重視

          MSCI將在北京時間6月21日公布中國A股是否納入其新興市場指數。與去年相比,MSCI提出了基于互聯互通機制的縮小版新方案,該方案的最大亮點是用滬深股通替代了QFII作為外資進出A股市場的通道,打破了資本贖回的限制,大大增加了資本進出的流動性。我們預計今年A股被納入MSCI新興市場指數的概率較去年有顯著提升。

          二、之前限制A股被納入的問題有所改善,但“金融產品預先審批制”尚存一定的障礙,我國監管層與國際投資者進行積極溝通

          目前A股市場與去年相比的改進包括:1)采用互聯互通新機制替代QFII打破了資本贖回限制,一方面表明了明晟公司積極納入A股的態度,另一方面,互聯互通機制打破了QFII的資金回流限制,降低了外資投資的風險性,這無疑是今年方案超預期的部分,大概率對問詢的結果產生積極的影響;2)2016年5月出臺停牌新規后,A股停牌潮有了顯著的改善,當前停牌率處于歷史低位,表明了新規實施頗具成效;3)“A股市場金融產品預先審批制”成為A股闖關MSCI新興市場指數最大障礙,我國監管層與國際投資者進行積極溝通。

          三、若A股入摩成功,短期流入增量資金約為117億美元

          按初始納入比例5%測算,新方案中A股在MSCI新興市場指數、中國指數、亞洲(除日本)指數、全球市場指數中的權重分別為0.5%、1.7%、0.6%、0.1%。規模方面,初始納入5%時,MSCI新興市場、亞洲(除日本)市場、全球市場、中國指數共將為A股帶來增量規模約117億美元,約合人民幣796億。

          四、參考臺灣和韓國納入MSCI EM的歷程,預計短期更多的是對風險偏好的影響,積極的象征意義遠大于實際資金面影響,中長期有利提升機構投資者占比、人民幣國際化

          假設A股納入MSCI,一方面考慮到按照MSCI批準成分股指數到實際調整指數的時間跨度,增量資金在2018年二季度前后才會入市A股;另一方面,理論增量資金總額是796億人民幣(且流入是一個緩慢的過程),相對于A股現在融資余額(8673億)以及一天的成交金額(4000-6000億)的規模來講,實屬“杯水車薪”。由此對于短期而言,積極的象征意義遠大于實際資金面的影響。中長期來看,A股納入MSCI指數體系將推動國際資金配置中國市場,促進A股國際化。
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          五、A股成功入摩,將有助于當前抱團取暖“消費、金融”風格的強化,聚焦其成分股

          潛在納入MSCI的169只成分股均為大盤藍籌股,在“消費、金融”行業占比較大,前十大權重股為:貴州茅臺、浦發銀行、上汽集團、興業銀行、長江電力、中國建筑、??低?、美的集團、五糧液、招商蛇口(具體169支潛在成分股名單見正文)。

          風險提示:MSCI納入進程不及預期



          正文

          一、A股迎MSCI第四次大考,被納入的概率較去年有顯著提升

          MSCI指數公司最新表示,將于北京時間6月21日凌晨4點30分,公布是否將中國A股納入MSCI新興市場指數。

          2013年開始,MSCI宣布啟動A股納入MSCI新興市場指數的審議及征詢工作,但在此后3年間,A股連續3次與納入MSCI新興市場指數的機會擦身而過?;谥皵荡蔚氖〗涷?,MSCI在今年3月份披露了關于將A股納入新興市場指數的全新方案,通過縮小標的范圍、降低權重配置,提高方案的可行性。與去年相比,MSCI提出了基于互聯互通機制的縮小版新方案,在此方案中,潛在納入MSCI的成分股數從448支縮減為169支,該方案的最大亮點是用滬深股通替代了QFII作為外資進出A股市場的通道,打破了資本贖回的限制,大大增加了資本進出的流動性,此外 ,目前A股停牌率處于歷史低位,我們預期MSCI新興市場納A成功概率相比去年會有較大提升,值得重視。


          二、“互聯互通新機制”有助于MSCI納A概率的提升

          之前限制A股被納入的問題有所改善,但“金融產品預先審批制”尚存一定的障礙。2016年A股沖關MSCI失敗,主要是:①QFII匯出額度限制、②停牌新規效果不明、③金融產品預先審批制度,三方面的障礙。 我們對一年來三大限制的改革情況進行分析,發現匯出額度問題和停牌問題有了不同程度的改善,但金融產品預先審批制尚存一定的障礙,需要監管層與國際投資者進行充分溝通,若達成相互理解,有助于A股成功闖關MSCI新興市場指數。

          相較去年有所改進的方面包括:

          1)采用互聯互通新機制替代QFII打破了資本贖回限制:MSCI在3月23日公布了2017年指數調整市場問詢方案,提出通過滬股通和深股通的互通政策來配置A股,跳脫了一貫采用QFII的方式。

          當前,QFII(合格境外機構投資者)的每月資本贖回額度不能超過其上一年度凈資產值的20%。此項限制給投資者在需要兌付客戶資金贖回時帶來潛在的流動性障礙,是海外投資者不得不考慮的問題,現階段20%的贖回限額仍沒有實質性的提高。不過互聯互通新機制繞過了這一限額問題,若海外投資者對陸港通新框架認可程度高,那么QFII的限額就不再成為阻礙A股納入MSCI的問題。

          “互聯互通機制”有助于提升A股納入MSCI的概率

          ①“互聯互通機制”表明了明晟公司積極納入A股的態度。隨著中國資本市場的不斷放開,A股市場在全球股票市場中的地位越來越重要,MSCI自然也希望能盡早將A股市場納入其指數中。按照證監會目前的動作,QFII通道的限制在相當一段時間內不會有大的放松,對此MSCI的最大誠意就是完全舍棄了QFII,轉而使用限制較少的互聯互通機制,其對于納A的積極性可見一斑。

          ②“互聯互通機制”另辟蹊徑打破了QFII的資金回流限制,是超預期的部分。2016年A股第三度沖擊MSCI鎩羽而歸,明晟指出A股的QFII每月資本贖回不超過上一年度凈資產值的 20%這一政策大大限制了外資自由進出,增加了資本風險。相比QFII對資金回流的限制性,新方案采用的陸港通通道在資金進出方面具有明顯的優越性,打破了資本回流的限制,降低了外資投資的風險性,這無疑是今年方案超預期的部分,增加了外資進入的信心,大概率對問詢的結果產生積極的影響。

          互聯互通渠道相比“QFII/RQFII”,有哪些變化?

          ①無配額限制,而QFII/RQFII均有一定的配額限制;②所有投資者均可以參與,而非“合格投資者”;③資本流動無鎖定期以及匯出限制,大大促進了資本賬戶開放。④滬深港通南北向資本流動每日投資均有130億的限額,由此陸港通每日流入限額共260億,由于新方案縮減了納入MSCI的A股股數,導致資金增量并不會太大,陸港通的260億限額不會形成實質的限制;⑤僅有陸港通名單中的滬深股票才能納入MSCI,而非全部滬深股票,納入的A股數量由最初方案的448支縮減到169支。

          2)2016年5月出臺停牌新規后,A股停牌潮有了顯著的改善:新的停牌規定是在2016年5月出臺的,當時MSCI認為政策實施成效仍需對市場反應進行持續觀察。經過一年多的觀察,我們發現,停牌新規對A股大面積停牌現象的確有遏制作用,實施3個月后停牌率即穩定在6%-7%,停牌的改善情況明顯。

          3) “A股市場金融產品預先審批制”成為A股闖關MSCI新興市場指數最大障礙,需要我國監管層與國際投資者進行積極溝通?

          MSCI和交易所就包含A股的金融產品的預先審批制仍在磋商中,尚無實質進展:所有基于成分中包含A股的指數金融產品(包括ETF)在上市交易前,即便是在海外上市都必須得到滬深交易所的批準。對海外投資者而言,倘若中國A股被納入MSCI新興市場指數,但中國交易所不批準現有的MSCI新興市場指數掛鉤產品,該類產品將會受到交易中斷的潛在威脅,因此這一限制是A股能否納入MSCI的關鍵。而到目前為止,MSCI仍在與交易所就這一問題進行討論。


          三、假設A股納入MSCI,短期更多的是對風險偏好的影響,中長期有利提升機構投資者占比、人民幣國際化

          3.1臺灣和韓國納入MSCI歷程

          納入歷程:初期納入比例較小,且從最初部分納入MSCI到完全納入歷時較長。

          1)臺灣:于1996年首次納入新興市場指數,比例為50%,而直到2005年才被全部納入,歷時9年。在此過程中,臺灣市場伴隨著資本市場的逐步開放,從允許境外投資者通過ADR和信托投資臺灣股票市場,到最終取消QFII配額制度;

          2)韓國:1992年首次被納入新興市場指數,初始納入比例為20%。在這之后的6年中,隨著韓國資本市場進一步開放,韓國市場比重在1996年上調至50%,在1998年最終上調至100%。在這個過程中,韓國資本管制的放松加速了其在MSCI新興市場指數中比重的上調,同時納入比重的上調也反過來推動了韓國資本市場的開放,二者形成正循環。

          納入影響:短期對風險偏好有一定的提振作用,長期推動國際資金在本國市場的配置。

          1)臺灣:從1996年4月2日首次傳出臺股將納入MSCI新興市場指數到9月3日正式納入,臺灣股市出現一波上漲,漲幅為20.9%;1996年首次納入和2005年全部納入后,臺灣股市均出現了一波上漲。臺灣市場納入MSCI EM指數短期來看對市場有提振作用。長期來看,臺灣市場納入MSCI推動了國際資金配置臺灣市場。從臺灣市場納入MSCI以來,外資持股市值占總市值比例從2000年來逐步提高,2015年達到36.7%,是2000年的1.4倍。

          2)韓國:1992年初始納入和1996年、1998年比重調整這三個節點中,前兩次1個月內最大漲幅分別達7.1%、4.3%;1998年由于韓國股市處于牛市,納入效應不確定。長期來看,韓國市場納入MSCI EM指數推動了海外投資者增加對韓國股市的配置,外資持股市值占比從1999年起不斷提升,從1999年的18.5%上升至2013年的32.9%。

          3.2假設A股入摩成功,對于國內資金流入的測算:短期涌入增量資金約為117億美元

          若MSCI在6月宣布將A股納入新興市場指數,一般而言將在2018年5月中旬的MSCI半年度審核會議宣布執行,生效時間為2018年6月1日。由于新版方案中建議只納入可以通過滬港通和深港通買賣的大盤股,且剔除了兩地聯合上市公司中對應H股已是MSCI中國指數成份股的A股,以及停牌超過50天的股票,共計169支??紤]納入的A股數量從448支縮減到169支,假設納入比例為修正提案中的5%,按MSCI公司的測算,中國A股在MSCI中國指數中的權重由之前方案的3.7%下降到1.7%,在MSCI新興市場指數中的權重由之前方案的1.1%降至0.5%,在MSCI亞洲(除日本)市場指數中的權重從1.3%下降到0.6%,在MSCI全球市場指數中的權重為0.1%。

          粗略測算權重的降低將導致增量資金縮減至約117億美元,約為人民幣796億。粗略估計目前約有10.5萬億美元的資產以MSCI指數為基準,跟蹤MSCI EW的資金大約為1.5萬億美元左右,按照納入5%測算,預計A股占MSCI新興市場指數比例為0.5%,則納入MSCI EM帶來的增量資金大約為75億美元。跟蹤MSCI ACWI的資金大約2.8萬億美元,跟蹤MSCI亞洲市場(除日本)的資金大約0.2萬億美元,根據彭博數據,目前直接跟蹤MSCI中國指數的指數和公募基金規模約140億美元,按照納入5%測算,預計A股占比分別為0.1%、0.6%和1.7%,帶來的資金增量分別為28億美元、12億美元和2.38億美元。四個市場共可以吸引約117億美元的增量資金,折合人民幣約796億元。

          對于短期而言,積極的象征意義遠大于實際增量資金面的影響。A股納入MSCI指數,短期更多的是對機構投資者情緒上的影響。我們測算得出新方案帶來的增量資金,理論值為117億美金,約為人民幣796億。

          一方面考慮到按照MSCI批準成分股指數到實際調整指數的時間跨度,MSCI于6月納入A股后一般于18年5月中旬進行成分指調整,增量資金亦在2018年二季度前后才會入市A股;另一方面,理論增量資金總額是796億人民幣(且流入是一個緩慢的過程),相對于A股現在融資余額8673億和A股一天的成交金額(4000-6000億)的規模來講,實屬“杯水車薪”。由此,若A股納入MSCI指數,對于短期而言,積極的象征意義遠大于實際增量資金面的影響。A股納入MSCI指數,短期更多的是對機構投資者情緒上的影響。

          長期來看,促進A股國際化,改善A股投資者結構,提高人民幣國際地位。目前A股投資者結構中,散戶占比較大而機構投資者比例較小。A股納入MSCI新興市場指數,國外機構投資者將更廣泛地參與到A股市場,一方面促進A股的國際化,另一方面提高A股機構投資者的比例,改善投資者結構。此外,若A股納入MSCI,將推動全球資金對中國資產的配置,從而能夠推動人民幣國際化,并進一步提高人民幣的國際地位。

          四、假設A股納入MSCI,有助于當前抱團取暖“消費、金融”風格的強化

          MSCI納入A股潛在標的集中在“消費、金融”等行業。按照MSCI3月27日公布的問詢方案,按市值(截至2017年6月7日)測算行業分布:銀行占比11.15%,食品飲料占比10.38%,非銀金融占比9.44%,分列前三位,此外占比較高的行業還有:公用事業、房地產、汽車、醫藥生物、計算機等。按板塊來看,金融板塊和消費板塊是占比較大的兩個板塊,分別占比為20.59%和18.85%。

          MSCI潛在標的前十大權重股分別是:貴州茅臺(5.16%)、浦發銀行(3.23%)、上汽集團(3.14%)、興業銀行(3.05%)、長江電力(2.91%)、中國建筑(2.59%)、??低暎?.44%)、美的集團(2.24%)、五糧液(1.73%)、招商蛇口(1.49%)、國泰君安(1.45%)等。完整169支成分股列表如下。


          風險提示:MSCI納入進程不及預期

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