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          黑山量化投資社區

          “烏龍指”防控利器的運行原理

          私募工場2021-07-21 06:25:00

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          文:徐廣斌

          來源:上交所
          本文選自《交易技術前沿》第二十六期 (2017年03月)

          商務合作:15034081448



          摘要:在業務創新和交易技術加速融合的趨勢下,新的交易模式和交易手段不斷涌現,由此產生的風險給市場穩定帶來了前所未有的挑戰。近年來,以高頻交易為代表的自動化交易造成“烏龍指”和股市“閃崩”現象屢見不鮮,不僅使投資者遭受重大損失,也嚴重影響了市場的穩定運行,成為困擾市場的“黑天鵝”。針對自動化交易的弊端,美國先后推出了個股動態斷路器和動態漲跌幅限制機制,香港則推出了市場波動調節機制,本文對其中防“烏龍指”效果最佳的市場波動調節機制開展了研究,對完善境內市場交易機制提出了建議。

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          1引言

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          在2010年美國股市發生著名的“5﹒6閃崩”事件后,各國市場都著力研究通過個股層面的盤中穩定機制,防止由自動化交易引起的錯單和價格異動影響,其中美國證監會(SEC)在2010年6月推出了全球首個個股動態斷路器(Single-Stock Circuit Breakers,SSCBs)機制,幾經完善之后又于2013年推出替代個股斷路器的動態漲跌幅限制(Limit-Up/Limit Down,LULD)機制,港交所則于2016年8月推出了市場波動調節機制(簡稱:市調機制,Volatility Control Mechanism,VCM)。


          我國自動化交易雖未形成氣候,但發生在股市的光大“8?16”事件,近期發生在新三板的“寧波水表”、“巨鵬食品”,以及在股指期貨、股票期權市場上逐漸增多的“烏龍指”事件,已充分反映了這類風險可能給我國市場正常運行帶來的巨大危害。


          他山之石,可以攻玉。為更好完善我國現行機制,有必要對境內外相關機制的經驗與發展進行深入研究,吸收借鑒先進經驗?;诖四康?,我們對個股斷路器、動態漲跌幅和市調機制等最新的個股盤中穩定機制開展了系列研究。


          本文主要針對其中防“烏龍指”效果最強的市調機制進行了研究,對相關定義、背景情況和功能設計要點進行了綜述。我們還基于滬市歷史交易數據,對不同市場波動環境及觸發閾值設置下A股市場采用該機制,進行了有關波動性、流動性、委托執行質量以及防“烏龍指”方面的仿真實驗。


          本文研究結論如下。


          第一,市調機制可有效防范股市“烏龍指”,施加市調機制不影響市場整體的運行。市調機制幾乎完全消除了單次“烏龍指”事件對市場的沖擊;不論從市場整體還是分板塊角度,市調機制幾乎不對相應指數的走勢造成影響,對市場的流動性、波動性、成交量、委托執行效率影響很小,也即是否采用市調機制基本不會影響市場運行的質量。


          第二,市調機制不宜作為平抑市場常規波動使用。市調機制的設計主要針對偶發性的“烏龍指”,無法有效應對連續交易時間中兩次以上發生的“烏龍指”,也不宜作為平抑市場常規性臨時波動的措施——如果修改市調機制現有設計,在一個連續競價時段內允許多次市調機制觸發,則對市場的干擾過強,可能導致在股價修復時大量合理訂單被取銷。


          基于本文的研究,鑒于境內市場發生“烏龍指”的幾率不斷增大,一是建議近期在境內市場引入類市調機制,以增強市場的防“烏龍指”或股價異動能力,觸發閾值的設置宜從松到緊,二是建議市場參與者在集中風控系統中集成類市調機制功能,以增強自身錯單過濾的能力。


          2市調波動調節機制概述

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          20國集團(G20)的《2010年報告》及國際證監會組織(IOSCO)2011年監管指引中表示,監管機構應設計適當的市場波動調節類機制以應對極端市場波動。此后,一些國際交易所開始實施不同形式的市場波動調節機制,以緩和極端價格波動對正常市場運行產生的影響。


          為減緩自動化交易等引發的異常價格波動對正常市場運行可能造成的負面影響,防范由股票市場與衍生品市場相互關聯所產生的系統風險,2016年8月22日,香港聯合交易所有限公司(以下簡稱港交所)在證券市場引入了市場波動調節機制(市調機制,Volatility Control Mechanism,市調機制),并計劃于2016年4季度 在其衍生品市場實施該機制。


          2.1 機制設計


          市調機制在連續競價階段的主要時間段內對目標證券(現貨及衍生品)采取動態價格監測,證券價格出現劇烈波動時,會觸發處理并進入5分鐘的冷靜期。在冷靜期內,買賣盤申報將在允許的價格范圍內進行;冷靜期結束后,觸發市調機制的證券將進入無價格限制的交易階段。市調機制主要機制安排整理如表1。


          表1 港交所市場波動調節機制要點

          要點

          特征

          說明

          類型

          個券動態波動性穩定機制

          主要針對烏龍指或股價異動

          證券范圍

          個股:恒指及恒生國企指數成分股(目前有81只證券)衍生品:以恒指或恒生國企指數為相關指數的現月及下月合約月份(目前有8張期貨合約)

          如果上述股票被恒生指數及恒生國企指數成分股刪除,那么該股票將于同一日自市調機制證券列表中刪除

          監測時間

          早市:9:45-12:00(半日市為9:45-11:40)午市:13:15-15:40

          早市及午市持續交易時段的首個15分鐘不設市調機制監測,以便持續交易時段開始時可自由地進行價格發現。午市最后20分鐘不設市調機制監測,確保該時段結束前有15分鐘可自由進行價格發現,避免投資者平倉困難而承受隔夜風險。

          參考價格

          5分鐘前最后交易成交價

          每分鐘更新一次。如開市至市調機制監測開始前5分鐘均無交易,回溯至開盤價為止,否則以首個成交價作為參考價。早市參考價不帶入午市。如午市開市至市調機制監測開始前5分鐘均無交易,以午市首個成交價作為參考價。

          市調機制觸發

          證券為參考價的±10%;衍生品為參考價的±5%系統取消觸發市調機制的訂單,并取消所有超過范圍的主動性買/賣單


          冷靜期內交易

          5分鐘冷靜期內,觸發了市調機制的證券仍可以在為冷靜期設定的價格限制范圍(證券為參考價格的±10%,衍生品為參考價的±5%)內進行交易系統拒絕高于價格上限的買盤及低于價格下限的賣盤,但仍接受高于(或等于)價格下限的賣盤或低于(或等于)價格上限的買盤申報


          恢復交易

          冷靜期結束后恢復交易,但在同一持續交易時段(早市或午市之一)內不再有市調機制監控


          信息披露

          進入冷靜期起,交易所發布冷靜期開始及結束時間、參考價、價格上限及下限

          沒有觸發冷靜期則不披露參考價。

          衍生品交易

          所有市調機制獨立處理,正股觸發市調機制時,相關衍生產品(股票期權、權證)交易不受影響


          適用交易單位

          只適用于整手買賣交易,碎股、特別買賣單位及非自動對盤交易不適用



          總體來說,港交所的波動調節機制是一種簡單、輕觸式(Light-touch)、不中斷交易的穩定機制,其對市場的干擾程度極低,根據港交所的回測,不論在現貨市場還是衍生品市場市調機制在大部分時間內都沒有被觸發。


          圖1 港交所市場波動調節機制示意圖


          2.2 港交所推出市調機制的程序安排


          為征詢市場意見并給予參與者充分預期,港交所早在市調機制正式推出的18個月前就發布咨詢文件并向市場公開征求意見,咨詢文件內容不僅涵蓋市調機制推出背景、意義、具體措施、常見問題及境外相關機制介紹,還包括市調機制的實施步驟和大致時間安排。


          在2015年1月16日起的12周咨詢時間內,港交所共收到有效回應意見374份,其中交易所參與者及業內機構代表回應意見69份,個人回應意見305份。


          從反饋結果來看,大多數機構及業內代表支持香港交易所引入市調機制。2015年7月3日,港交所正式發布咨詢總結,該文件充分吸收了市場反饋的合理化建議,并在尊重市場意向的基礎上確定了具體時間表安排。


          在市調機制正式開始實施前的一年多時間內,港交所一方面著手推進技術準備,另一方面開展了含微網站、宣傳片、相關主管訪談等內容豐富的投資者教育和對外宣傳,并共十多次召開新聞簡報會通告相關工作的進展和變化,不斷引導和調整市場預期。


          2.3 港交所引入市調機制的市場影響


          港交所實施市調機制以來,市場運行平穩、反應平靜,并未出現觸發市調機制的情形。


          首先,市調機制觸發門檻較高,觸發市調機制的幾率甚小,港交所曾以2007年至2016年期間的數據進行回測,回測結果顯示證券市場大部分時間都沒有觸發冷靜期,衍生品市場也僅觸發兩次。


          其次,目標證券覆蓋范圍有限:首次推出的市調機制僅適用于恒生指數及恒生中國企業指數(H股指數)的81只成份股,僅占主板1/10不到。再次,因為之前已有充分預期,因此正式上線時,投資者的情緒穩定,未對市場的正常運行造成影響。


          3仿真實驗及數據說明


          3.1 方法及數據說明


          本文選取上證A股市場一個平穩上升和下降波段的30個連續交易日作為研究樣本,進行了“烏龍指”和市場波動性、流動性、定價效率等市場質量的相關實證比較。


          為更好評估市調機制的功能及對滬市的潛在價值,本章分別測算了有漲跌幅(10%)及無漲跌幅下,無個股斷路器、以及個股斷路器觸發閾值分別為10%、30%、50%的情況。本章的仿真實驗方案整理如表1。


          表1市調機制實驗方案


          對無漲跌幅限制市場,本文通過下列方法生成訂單流進行相關仿真交易。根據上交所資本市場研究所創新實驗室的歷史統計,近年來A股個股連續漲停次數約為漲停的十分之一,漲跌停分布基本對稱。


          同時,對于連續漲停的股票,存在一定的厚尾現象:連續漲停2倍的個股,有相對更大的概率(1/3-1/4)漲到3倍,連續漲停的價格最大漲至8倍左右。


          鑒于此,本文對于無漲跌幅限制下訂單流的仿真做此處理:


          對于上漲訂單,變動幅度9%-10%的訂單有十分之一概率上漲一個漲停板(10%),做此價格擴放后的訂單又有十分之一再上漲一個漲停板,此過程循環進行直到價格為原價格的2倍;


          類似地,從2倍價格到4倍價格按照1/3概率上漲1.26的步長處理;


          從4-10倍價格(假設這是合理的日內價值修復的最大上限),考慮到厚尾現象的消退,按1/10概率上漲1.26的步長處理。


          相應地,對于下跌訂單,變動幅度9%-10%的訂單有十分之一概率下跌一個跌停板(10%),做此價格縮放后的訂單又有十分之一再下跌一個跌板,此過程循環進行直到價格為原價格的一半;


          類似地,從1/2價格到1/4價格按照1/3概率下跌1.26的步長處理;


          從1/4-1/16價格(為簡化計算,假設這是合理的日內價值修復的最低下限),考慮到厚尾現象的消退,按1/10概率下跌1.26的步長處理。


          同時,考慮到有漲跌停板時的“磁吸”效應和“打板”報撤行為對仿真結果的干擾,與有漲跌停板的簡單縮放方法有所不同,在做仿真實驗前,本文只取價格漲跌幅在漲跌停板80%之內 的訂單,并將價格擴放到漲跌停板范圍,以代表正常交易秩序(無價格操縱)下,無漲跌幅限制的訂單流在價格漲跌幅大于8%小于10%的分布情況。


          本文選取上證A股市場近期一個平穩上漲下跌波段(2016年3月14日至2016年4月25日)的30個連續交易日作為研究樣本基礎。


          數據主要采用上交所數據倉庫的上證A股的逐筆委托、撤單數據。


          研究時間段為日內9:30-15:00盤中競價階段,成交和行情采用仿真撮合生成,其中行情每30秒生成一幅。對于指標統計,如正文中無特別說明,均以30秒為周期進行數據取樣,在算出全天個股均值后,再計算全市場均值;


          以交易日為計算周期的指標,則在全天收盤之后計算個股數值,再計算全市場均值。為更好地分析放寬漲跌幅及個股熔斷機制對上證A股市場質量的綜合影響,本文還將9:30-15:00的盤中競價階段按半小時的長度,將全天劃分為8個時段進行分析。


          為細分放寬漲跌幅與個股動態熔斷對大小盤股票的影響,本文還對上證主要指數(上證綜指、上證50、上證180、上證380、其他上證A股)的日內走勢進行了擬合,并對這些板塊的熔斷情況進行了統計分析。


          為在不影響評估結論的前提下簡化計算,本文使用上述指數成分股的總市值,來替代上證主要指數數值的計算,并以前者的日內變化替代相關指數的日內走勢。


          3.2 部分指標定義和說明


          訂單深度代表市場深度,根據訂單簿中各個報價檔位累積買賣訂單金額計算。本文計算十檔訂單深度指標。十檔訂單深度即訂單簿中最高十個買價(買一到買十)上訂單金額與最低十個賣價(賣一到賣十)上訂單金額總和。


          流動性指數,也可稱為價格影響成本指數,是指使價格發生一定程度變化所需要的交易金額,越大,市場流動性越好。


          日內收益波動率。日內5分鐘內收益率標準差。收益波動率越大,臨時波動越大。


          訂單執行時間。訂單從申報到其被撮合產生成交的時間成本,以秒計。如申報數量被完全成交,則該筆訂單被完全執行,否則為部分執行。


          定價效率。反映市場定價有效性的指標,計算公式為:|收盤價-日成交均價|/日成交均價,值越小表示定價效率越高。


          4實證結果

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          4.1 市調機制觸發情況


          1)總體情況:有漲跌幅限制下市調機制較少被觸發


          通過對不同實驗方案的日均市調機制冷靜次數進行統計可知,對于有漲跌幅限制的4種方案,由于委托價格范圍受漲跌幅限制,觸發市調機制冷靜的次數明顯小于無漲跌停的方案,這說明設置漲跌幅對限制市場波動產生了明顯效果。但對于無漲跌幅限制的幾種方案,由于報價范圍大為擴大,觸發市調機制的次數也大大增加。


          圖2 各“漲跌幅限制+市調機制閾值”方案日均市調機制冷靜情況


          從分板塊來看,對不同實驗方案,上證大盤股和小盤股的情況基本與上證綜指的情況類似。但是,A股不同板塊的市調機制觸發情況出現了分化:以上證180為代表的大盤股觸發市調機制冷靜的情況大大少于以上證其他A股為代表的小盤股。


          其中對于現行的10%的漲跌幅限制下,如果采用3%的市調機制閾值,則上證180成分股每日共觸發5.6次,而5%市調機制閾值的方案下,每日發生不足1次(0.5次),但小盤股則分別為38.4次6.5次。但是不論對何板塊,在無漲跌幅限制下,觸發市調機制的次數都大為增加。


          圖3 各“無漲跌幅限制+市調機制閾值”日均市調機制冷靜情況


          2)觸發時間:A股開盤及休市前后波動較大,容易觸發市調機制


          如圖4所示,從各方案下市調機制觸發時間的統計來看,與個股斷路器和個股動態漲跌幅限制類似,市調機制觸發時間的特征相對明顯。


          在盤中競價開始后的半小時左右市調機制觸發最為頻繁,其發生的幾率大大高于其他時段,其次是休市前后的半小時左右,這反映了該時段為A股一個重要的價格形成階段。


          據此分析,港交所在設置市調機制監測時段時未納入開始后15分鐘和結束前20分鐘也是基于類似考慮:不在相應時段實施市調機制,以免干擾價格的正常形成過程。


          圖4各方案的冷靜時間特征


          3)上證主要板塊指數情況:市調機制對指數走勢影響甚小

          如圖5所示,在樣本期內,上證380以及代表上證小盤股的上證“其他A股”(除上證180和上證380外的其余上證A股)平均日內走勢十分平穩,而代表上證大盤股的上證180股票平均日內走勢震蕩較大。


          大體上,對于有漲跌幅限制市場,是否采用市調機制對大盤的走勢幾乎沒有影響。從分板塊的情況來看,無論是大盤股還是小盤股的走勢都幾乎不受是否施加市調機制的影響。


          對于高波動市場,如圖6所示,是否采用市調機制,以及具體市調機制閾值的設置,對大盤的走勢也均未產生明顯影響,同時從分板塊來看,與有漲跌幅的情況類似,無論是大盤股還是小盤股的走勢都很少受是否施加市調機制的影響。


          圖5 四種有漲跌幅方案的上證代表性指數走勢


          圖6 四種無漲跌幅方案的上證代表性指數走勢


          由此可知,A股市場不論是否設置漲跌幅,或者設置多大的漲跌幅,市調機制機制均不會對市場整體走勢產生大的影響;


          另一方面, 市調機制閾值的具體設置只影響觸發市調機制冷靜的次數,但就該機制本身而言,市調機制觸發次數的多少幾乎不對平均股價走勢產生影響。


          其原因一方面是市調機制主要針對股價異動,一般波動難以達到觸發閾值,且連續時段最多觸發一次,發生次數相對少;另一方面,其次冷靜期較短且交易不中斷,總體影響相對小。


          4.2 流動性:市調機制對股票流動性的影響小于個股斷路器和個股動態漲跌幅限制


          本章使用訂單深度和流動性指數來衡量市調機制對市場流動性的影響,還分析了對交易量的影響。


          從訂單深度上看(圖7、圖8),不論是有漲跌幅限制的市場,還是無漲跌幅限制的市場,在施加市調機制機制之后,市場的流動性都略微有所增加。對于無漲跌幅限制的情況,由于訂單簿中訂單分布更加分散,不同市調機制閾值下訂單深度增加的程度略有不同。


          圖7 四種有漲跌幅方案的訂單深度比較


          圖8四種無漲跌幅方案的訂單深度比較


          從流動性指數(圖9、圖10)上看,不論是有漲跌幅限制的市場,還是無漲跌幅限制的市場,在施加市調機制機制之后,市場的流動性都變化很小。


          對于無漲跌幅限制的情況,施加了市調機制的方案盡管流動性指數均略高于無市調機制的情況,但市調機制的閾值越大,流動性增加的程度越小,因為相對而言其更接近無市調機制的情況。


          圖9四種有漲跌幅方案的流動性指數比較


          圖10四種無漲跌幅方案的流動性指數比較


          從成交量(圖11、圖12)上看,對于有漲跌幅限制市場,施加市調機制機制之后,成交量只有十分細微的下滑。對于無漲跌幅限制的情況,情況也非常類似:施加市調機制的方案成交量與無市調機制的方案只有十分細微的差距,采用不同市調機制閾值對交易量幾乎也無甚影響。


          圖11四種有漲跌幅方案的成交量比較


          圖12四種無漲跌幅方案的成交量比較


          總體而言,市調機制對市場流動性的影響很小,要遠小于相同閾值的個股斷路器和個股動態漲跌幅限制機制。


          4.3 波動性:市調機制可有效防范單次“烏龍指”或股價異動,但對常規波動作用有限

          本章使用日內收益波動率衡量不同競價模式對市場波動性的影響。


          如圖13和圖14所示,從日內收益波動率上看:首先,放寬漲跌幅限制會造市場平均臨時波動程度的上升;其次,對于有漲跌幅的市場,施加市調機制機制的市場較未施加該機制的市場,波動程度幾乎無區別。對于高波動市場(無漲跌幅限制為代表),施加了市調機制的市場,日內收益波動率基本與未施加市調機制的市場相同,而且市調機制觸發次數差異也并沒有造成實質性影響。


          圖13 四種有漲跌幅限制方案的日內收益波動率比較


          圖14 四種無漲跌幅限制方案的日內收益波動率比較


          4.4 防“烏龍指”效果


          為對市調機制防控“烏龍指”及股價異動的效果進行評估,我們以某A股作為實驗目標,對其在樣本期內無烏龍指、有烏龍指以及有烏龍指且實施市調機制的三種交易模式下,仿真交易產生的日內行情平均走勢進行比較。


          結果如圖15所示,在正常狀態下,股價保持在28元上下,運行平穩。在加入“烏龍指”后,在6個時間點后價格都出現了明顯畸高,且由于后續訂單簿具體分布不同,使得價格回落的速度和程度出現差異,即使如此,由于已經有大量烏龍指訂單進入訂單簿,推高了整體報價水平,使得到收盤時大量烏龍單仍然無法被全部消化,價格依然無法恢復到正常的水平。


          在加入1%市調機制后,市調機制有效地防止了10:00和13:30發生的兩次“烏龍指”對市場造成的影響,股價幾乎沒有任何異常變化。但由于市調機制在同一連續交易時段只發生一次作用,也即早盤午盤各一次,使得10:30、11:00和14:00、14:30其余4個時點發生的“烏龍指”仍然對市場造成了影響。


          盡管如此,由于進入訂單簿的“烏龍指”訂單總體上有大幅減少,緩解了對市場價格的影響程度,使到收盤時的股價基本恢復到了正常的水平。


          通過仿真實驗可知,市調機制可以十分有效地將“烏龍指”對市場的影響降到最低。但市調機制主要著眼于防止小概率偶發性的“烏龍指”,因此被設計為一個連續時段至多發生一次,對同一連續時段出現2次及以上的情況不適用。


          圖15 市調機制 “烏龍指”防控效果示例

          進一步地,我們還對不同閾值市調機制防控光大“8.16”烏龍指事件的效果進行了仿真實驗,結果如圖16所示。


          由圖可見,不同閾值的市調機制對“8.16”中第一波的暴漲起到了不同程度的抑制作用,但對于出現在約7分鐘后的第二波暴漲無效,其中:閾值3%的市調機制十分成功地防止了上證綜指第一波約3分鐘的巨幅拉升,上證綜指只出現了輕微的波動;閾值5%的市調機制和閾值7%的市調機制產生的效果相近,也比較有效地防止了第一波拉升,上證綜指只有輕微波動;閾值10%的市調機制效果較弱,只削弱了第一波暴漲的持續時間,但沒有降低拉升的幅度。


          圖16 市調機制對光大“8.16”事件防控效果示例


          4.5 委托執行質量:市調機制對委托執行質量影響較小


          從訂單執行效率上看(圖17、圖18),除了受訂單簿中訂單分布情況變化所造成的影響,單就放寬漲跌幅限制而言,幾乎不會影響訂單的執行效率。施加市調機制機制的市場比未施加該機制的市場,對訂單執行效率的影響很小。施加了市調機制機制的市場,市調機制被觸發的次數對訂單執行效率的影響也不大。


          如圖19至圖20,在訂單執行比例和定價效率上也可得到類似的結論:施加市調機制機制也基本不影響全市場的訂單執行比例和定價效率水平。對施加了市調機制的市場,市調機制具體閾值的設置對訂單執行比例和定價效率的影響也很小。


          圖17 四種有漲跌幅限制方案的訂單效率比較


          圖18 四種無漲跌幅限制方案的訂單效率比較


          圖19 四種無漲跌幅限制方案的訂單執行比例比較


          圖20 四種無漲跌幅限制方案的訂單執行比例比較


          圖21 四種有漲跌幅限制方案的定價效率比較


          圖22 四種無漲跌幅限制方案的定價效率比較


          除以上8種仿真實驗方案外,我們還測算了于A股市場在現有10%漲跌停制度下,采用7%和10%市調機制動態閾值的情況。


          根據統計,10%市調機制觸發頻率極低:1151只個股在30個連續交易日內,總共只觸發兩次市調機制冷靜,其中上午下午各發生一次,觸發幾率不到十萬分之三,由于觸發頻度極低,對市場質量及各指數沒有產生任何影響。


          7%市調機制閾值的觸發也較少:1151只個股在30個連續交易日內,總共只觸發52次市調機制冷靜,觸發幾率不到萬分之八(0.075%),對市場質量及各指數幾乎沒有影響,其中:上證50指數成分股觸發0次,上證180指數(除50)成分股觸發3次,上證380指數成分股觸發11次,其他股票觸發38次。


          5結論及建議


          本文基于上證A股盤中交易數據,對不同市場波動環境和漲跌停設置下施加市場波動調節機制,進行了關于波動性、流動性率、委托執行質量等市場質量指標,以及防“烏龍指”的效果進行了仿真實證研究。研究結論如下。


          第一,市調機制可有效防范股市“烏龍指”,且施加市調機制幾乎不影響市場整體的運行。


          個股斷路器利用集合競價流動性更好的特性來吸收緩解“烏龍指”對市場的影響,這種處理方式的缺陷是,在不啟用錯單取消和市場干預的前提下,市場還是承受了“烏龍指”訂單的影響。


          市調機制和動態漲跌幅限制采用了類“預撮合”的更優的處理方式,在發現可能造成成交價明顯偏離正常范圍的疑似“烏龍指”訂單時,主動將該訂單及其后一個短時間內的訂單流擋在訂單簿以外,防止異常訂單沖擊市場價格,防范引起系統性聯動風險。


          這使得市調機制和動態漲跌幅限制機制防“烏龍指”更徹底,效果要大大優于個股斷路器,這也是美國SEC使用個股動態漲跌幅限制替換個股斷路器的一個重要原因。同時市調機制采用的監測期比動態漲跌幅限制機制要長,因此對“烏龍指”訂單的過濾效果要更強。


          另外,與個股斷路器和個股動態漲跌幅機制相比,市調機制不中斷交易,且連續交易時間最多發生一次,對市場的影響很小,是一種輕量級的個券盤中穩定機制。


          以上結論通過本文的仿真實驗得到了驗證:市調機制幾乎完全消除了單次“烏龍指”事件對市場的沖擊;不論從市場整體還是分板塊角度,市調機制幾乎不對相應指數的走勢造成影響,對市場的流動性、波動性、成交量、委托執行效率影響很小,也即是否采用市調機制基本不會影響市場運行的質量。


          第二,市調機制不宜作為平抑市場常規波動使用。


          市調機制的設計主要針對偶發性的“烏龍指”,無法有效應對連續交易時間中兩次以上發生的“烏龍指”,也不宜作為平抑市場常規性臨時波動的措施——如果修改市調機制現有設計,在一個連續競價時段內允許多次市調機制觸發,則對市場的干擾過強,因為一方面若是由于基本面變動造成的價格變化,則在市調機制影響下,市價無法快速收斂到估價;另一方面,頻繁進入冷靜期會造成大量訂單撤銷,不僅影響流動性還可能引起與大量投資者的糾紛。


          基于本文的研究,我們建議


          一是短期內可在A股等境內市場引入寬閾值的類市調機制,以增強各市場的防“烏龍指”能力。


          目前我國股票市場上券商和交易所都實施了復雜的前端控制,但交易所暫時無法掌握賬戶資金信息以進行資金校驗。另一方面,部分市場的交易品種或交易時段采用寬漲跌幅或不設漲跌幅,對大幅波動的防控不足。且目前交易所的校驗基于單筆進行,并未充分限制大額交易對市場的影響,因此盡管有10%漲跌幅限制,但仍難以防住光大“8.16事件”這樣的“烏龍指”事件。


          股票期權市場前端檢查比股票市場更加完善,且在引入初期即引入了熔斷機制,防“烏龍指”的能力比股票市場要強。但目前期權熔斷機制在遭遇明顯異常的“烏龍指”時,只有因其造成成交價格超過一定閾值后才觸發熔斷,這與個股斷路器的處理方式相似,缺陷因此也雷同。新三板和股指期貨市場則由于漲跌停板和/或交易品種流動性的問題,宜受“烏龍指”影響。


          市調機制預撮合和主動拒絕異常報單的特點,可有效緩解因程序化交易錯單所造成的股市異動,防止價格閃崩。且與個股斷路器和個股動態漲跌幅限制相比,更加簡單易實施,與現有機制兼容性好,在大多數情況下對市場幾乎無影響,可做為現有機制的有益補充。


          在閾值設置上,初期為防止造成太大影響,可以設置較寬閾值,如采用基于5分鐘均價的監測,在現有漲跌幅限制下初始可采用7%(無漲跌幅可設50%)動態閾值,并設置5分鐘冷靜期,以過濾可能的烏龍指訂單流。后期可綜合實際運行情況和維穩需求,調節動態監測閾值。


          需要指出的是,如前所述,市調機制并非一種常規的波動控制機制。綜合考慮使用個股動態漲跌幅限制替代更佳:個股動態漲跌幅限制在個股斷路器上發展而來,其本身就具備個股熔斷冷靜市場、抑制波動的功能效果;


          同時,個股動態漲跌幅限制的15秒的冷靜期比市調機制的5分鐘冷靜期更短,大量減少了需要取消或拒絕的訂單數量;


          個股動態漲跌幅限制不限制冷靜期發生次數的特性,也使得個股動態漲跌幅限制具備市調機制所不具備的抵御兩次連續“烏龍指”的能力;


          個股動態漲跌幅限制集合競價使得在短暫的冷靜后,比直接進入連續競價提供更加有效的價格,在基本面發生變化時價格能盡快回歸價值。


          但個股動態漲跌幅限制機制設計和實現都較復雜,對價格的影響遠大于市調機制,閾值設置要經過境內市場充分的論證和回測,對現有生產機制的替代也需要十分謹慎,需要在實驗環境充分試用后擇機試點運行。?


          二是建議市場參與者在集中風控系統中集成類市調機制功能,以增強自身防“烏龍指”能力。


          會員及投資者等市場參與方的風控系統是市場防范“烏龍指”的橋頭堡,盡管由于傳輸延遲和難以精確掌握訂單簿狀態影響了市場參與者進行類“預撮合”的處理,但對于顯著偏離當前報價水平的報單還是應予特別處置。


          市調機制提供了比傳統風控系統中簡單進行靜態閾值限制更為合理和更有針對性的錯單識別及過濾機制,實現起來也簡單,可作為現有機制的有益補充。