<s id="iwbjp"><object id="iwbjp"><blockquote id="iwbjp"></blockquote></object></s>
      <tbody id="iwbjp"></tbody>
      <button id="iwbjp"><object id="iwbjp"></object></button>
      1. <button id="iwbjp"><object id="iwbjp"><menuitem id="iwbjp"></menuitem></object></button>
        1. <th id="iwbjp"></th>
          <tbody id="iwbjp"></tbody>
          黑山量化投資社區

          誰是你的對手盤——A股機構投資者深度分析

          金融曉生2021-03-08 10:59:13

          ?

          來源:招商證券策略團隊

          經濟下行周期中,A股存量資金的博弈的特征愈發明顯,那么搞清楚你的對手是誰尤為重要。

          股市上有哪些機構投資者?他們的規模有多大?影響力有多強?他們的行為特征如何?他們歷史倉位特征如何?他們當前的倉位多高?還有多大的加倉空間?機構投資者的行為給我們什么樣的投資啟示?

          招商證券策略研究團隊在本周四的報告中對上述問題進行了一一解答。

          1.股市上有哪些機構投資者?

          A股市場上機構投資者可以分為公募類、私募類、保險保障類、自營類和GJD(guojiadui)類。

          2.他們的規模有多大?

          截止2015年底,上述五種機構投資者資金規模約28萬億,持股市值約6萬億,占A股自由流通市值約30%。持股規模最大的機構投資者依次是,主動偏股型公募基金,保險資金、基金公司專戶產品、證金公司、私募基金。

          其中,主動持股規模最大的機構投資者依次是,主動偏股型公募基金,保險資金、基金公司專戶產品、證金公司持股市值、私募基金(各類型加總)均在5000億以上,這些機構持股變動會對A股產生重大影響。GJD股市大幅調整期間誕生,對市場影響力不遜色公募保險;證金公司成為持股規模第三大單一機構類型;

          他們倉位特征如何?

          根據招商證券的測算,偏股型公募基金倉位接近歷史高位,保險資金投資股票的比例也較高,證券公司投資股票占凈資本比例處在歷史新高,GJD是否繼續救市未知。上述機構在現有的資金規模下,繼續入市的規模有限。

          大的潛在入市資金是各類型私募產品,這些產品倉位相對較低,但是,由于這些產品均屬于絕對收益性質,必須要積累了一定安全墊后才有加倉空間,因此,只有在市場實際大漲后,才能有加倉的動力。所以,這些產品只能錦上添花,難以雪中送炭。

          社保資金倉位為止,養老金尚未入市,但是,這些資金的安全性要求決定了,要加大投資比例,必須點位足夠低,或者趨勢足夠強。

          總的來看,現有的資金繼續加倉的空間相對有限,在增量資金入市之前,只能是存量博弈。

          他們的行為特征如何?

          公募基金

          從下圖中可以看出,基金倉位接近或超過80%時,市場一般就會見頂;反之當基金倉位接近或低于65%時,市場往往見底。


          就目前而言,主動偏股型基金平均倉位在83%以上(比2015年底倉位更高),加倉空間較小,因此,主動偏股型公募基金很難為市場向上貢獻力量(除非公募基金出現大幅申購,可用資金增多)。但是,如果公募基金經理認為市場存在較大的風險,近而在短期內集體減倉的話,可能會對市場造成較大沖擊。按照當前規模,10%的調倉會造成1000億左右的資金流動。

          (1)主動偏股公募基金經理特征

          主動偏股型基金是市場為數不多的相對收益基金,所謂相對收益,是指基金的收益目標的比較基準是市場指數,而考核基金經理的標準并非完成一個特定的收益指標或者絕對收益,而是相對市場指數的超額收益或者相對市場同類產品的排名。

          相對收益考核機制下,基金經理的行為可以總結為以下幾點:

          √重擇股而輕擇時

          在非劇烈波動的市場環境中,考慮到沖擊成本,一般公募基金經理較少做大的倉位調整,因此,基金經理群體逐漸形成了重視擇股以求獲得超額收益的風格。

          √止損傾向低

          由于公募基金的考核一般不考核最大回撤,公募基金也沒有止損線和清盤線。因此,公募基金經理沒有強制止損的硬約束。

          而基金經理這個群體,有以下特征:

          √行為傾向一致性

          基金經理在配置風格、倉位選擇會逐漸趨向一致。其原因主要是,公募基金經理的信息渠道較為一致(券商賣方)、公募基金經理會相互溝通、規避因為配置方向或者倉位差異過偏導致的業績大幅低于同類的風險。近年來,在信息渠道愈發多的信息傳遞速度越發快,基金經理的配置傾向一致性愈發明顯,基金經理的集中調倉或者換倉,也可能是市場近年來波動加大的重要原因。

          (2) 近年來公募基金的風格出現的變化

          近年來,公募基金的風格出現了以下變化:

          √高倉位持倉,較少做倉位調整。

          15年牛市以來,我們測算主動混合型公募基金的倉位始終保持較高的水平,較少調倉。而實際上,15年以來市場波動幅度是極大的。

          √公募基金經理持股變得更加集中

          從下圖中可以看出,主動偏股性公募基金前十大重倉股持股集中度一路上升,到2015年底,接近60%。

          √行業配置偏TMT和中小盤

          根據我們的測算,主動偏股型公募基金對小盤股持倉比例一路攀升,最高時接近75%。而根據季報重倉股持倉,偏股公母基金對TMT行業配置的比例也逐步提升,到2015年四季度,配置TMT的比例接近30%。

          這種配置傾向發生的原因,一方面,近年來,“轉型”、“新興產業”深入人心,而新興產業上市公司通過并購獲得外延式發展,成長性明顯好于傳統行業。另一方面,近年來,基金經理隊伍逐漸年輕化,“80后”年輕基金經理向TMT等新興產業配置的傾向性相對更高。

          當然,今年以來我們注意到公募基金對小盤股的持倉相對下滑,部分基金經理開始采取相對均衡的配置,以規避過度集中持倉中小盤帶來的風險。

          私募基金

          2015年底私募持有股票規模約1.6萬億,占A股流通市值比例為7.5%左右,已經崛起成為與公募基金、保險資金影響力接近的機構投資者。

          (1) 絕對收益目標和CPPI策略下的私募的行為分析

          私募基金是典型的絕對收益基金,除此之外,大部分私募基金有預警線和平倉線,這給私募基金增加了硬約束。因此,股票策略私募基金在成立之后或者初始凈值附近,會采取類“CPPI”策略,即:

          先采用固定收益策略和少量股票倉位,做一定的安全墊,隨著安全墊積累比較高之后,逐步加大股票倉位;反之,若市場持續下跌,將會降低風險資產暴露,以避免接近預警線和平倉線。因此,存在預警線和平倉線的私募基金往往會呈現“高吸低拋”的態勢。

          而跟有目標收益的絕對收益基金不同的是,私募基金的主要收益來自于業績提成,因此,私募基金的目標是在保證安全的前提下,盡可能的獲得更高的收益。此外,雖然私募基金沒有相對排名,也不考核相對收益,但是收益率大幅低于同類可能會引發客戶贖回,因此,在市場持續上行階段,即便私募基金保持謹慎,但是也可能會出現“被迫”加倉的行為。

          在這兩行為因素下,我們可以看到,市場在從底部持續上漲一段時間后,低倉位的私募基金在積累了一定安全墊,之后會加大倉位,可能引發市場加速上漲迅速趕頂的走勢。而在市場在頂部震蕩階段,會迅速降低倉位。

          (2) 高水位業績提成與最大回撤約束的私募行為分析

          對私募基金的評價和考核中,最大回撤是權重較重的一個評價指標。最大回撤是指,在任何一個時間點參與私募基金,在一個持股周期內最大的虧損比例。為了避免出現很大的最大回撤,私募基金經理更有動力做“逢高減倉”和“強制止損”的動作,這兩種策略分別帶來以下后果:

          “逢高減倉”——在市場沖高夠,私募基金經理有動力將獲利頭寸逐步了解,甚至清掉。在一個以“逢高減倉”為主要策略的市場,前阻力位的突破顯得尤其的難。

          “強制止損”——為了避免出現更大的最大回撤,以及避免跌破預警線。這樣的結果是在市場下跌到一定程度后,會突然出現大量不計成本的止損單,使得在尾盤出現所謂“跳水”,會加劇市場的恐慌拋售。在底部震蕩,私募基金凈值整體不高的情況下,這種概率更加大。尤其是擊穿關鍵技術阻力位之后,止損單更可能為私募所用,引發大幅下跌

          (3) 預警平倉線與“僵尸私募”的存在

          很多私募基金設置了預警線和平倉線,預警線以下私募的凈值受到重點監控,私募的操作,尤其是加倉操作會受到限制。而接近平倉線后,私募基金為了避免平倉,一般會將倉位降到極低值,以避免被強制清倉。

          在這樣的機制下,當私募基金的凈值跌破預警線,接近平倉線后,很多私募基金實際會選擇接近空倉,很難再做實際操作,成為“僵尸私募”

          由于2015年很多私募在市場相對高點成立,在三輪市場大幅下跌后,很多私募跌破凈值,接近預警線甚至是平倉線,淪為空倉的“僵尸私募”,這也使得我們統計到的私募倉位比較低。

          (4)信息來源多樣性與風格差異大

          與公募基金不一樣的是,私募基金的信息來源更多,賣方研究在私募的影響力相對沒那么大。而且,私募基金經理的從業經歷不盡相同,風格和策略差異巨大,導致私募基金之間倉位差異、配置差異巨大,更像一個分散的系統。

          但是在關鍵點位和時間段,由于上面提到的兩個因素合力,會加劇市場波動,2015年以來私募規模的擴大,對市場影響逐漸增大,也成2015年以來市場波動性明顯加大的原因之一。

          險資

          (1)保險資金偏好藍籌和價值股

          保險資金最偏好的五大行業分別是——銀行、地產、醫藥、非銀金融、商業貿易,從重倉股的行業配置來看,保險資金對這五個行業配置的比例一般都高于50%,并且近年來,保險資金的配置更加偏好上述行業。截止2015年三季度,重倉股歸屬這五大行業占所有重倉股的比例高達76%。

          在價值和藍籌風格的股票中,保險資金顯著的偏好銀行——和債券一樣,銀行股普遍有穩定的現金分紅,能夠滿足保險資金的現金支出,重倉銀行股占所有重倉股比例2012年之后一般超過40%

          (2)“舉牌”成為保險資金新的投資方式

          除此此外,近年來,部分保險資金采取了比較激進的“舉牌”投資方式,持有上市公司股權的比例超過5%,甚至取得了控股權,這部分股票頭寸的投資,更加類似于產業資本的投資方式,與二級市場股票投資的方式存在差異。其中,生命人壽、前海人壽、國華人壽、安邦人壽等保險公司采用“舉牌”的投資方式更加頻繁。

          社保

          社會保險保障資金是A股重要增量資金來源。目前,社會保險保障資金是A股市場重要主體之一,并且是A股源源不斷的資金供給來源,目前已經入市和即將入市的資金主體分為三部分。

          截至2015年底,社會保障基金總資產規模達到1.9萬億,理論上最大投資股票市場的規模為7600億元。

          沒有公開信息能夠幫助準確公布社保資金投資股票的比例,根據收益率我們推測,社保資金在06年07大牛市配置了較高比例的股票,08年降低了股票倉位,09年提升了股票倉位,此后股票倉位相對較低,直到2014年,提升了部分股票頭寸,2015年社保資金獲得了15.1%的收益率,可能是配置了較高比例創業板股票,或者在相對高點減持了股災。
          值得注意的是,除了2008年外,社保資金自設立起幾乎每年都獲得了正收益,年化收益率為9.35%,投資能力非常強。


          企業年金

          根據人社部《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》,企業年金對權益類資產的投資“合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的30%”

          截至2015年底,企業年金投資總規模9260億,其中,可以投資權益類資產規模7213億。

          券商集合資產管理計劃

          2015年底,券商集合資產管理計劃共持有股票市值1517億,占A股自由流通市值比例為0.7%。

          偏股型券商資管歷史倉位介于35~60%之間,35%左右市場見底。,60%左右市場見頂。根據我們的測算券商資管最新倉位在40%附近,處在歷史較低的水平。

          證券公司自營

          截至2015年底,我們估算所有證券公司投資股票的市值6400億,占A股自由流通市值比例為3%。截至2015年9月底,所有券商資本金總和為1.16萬億,這也是證券公司目前可以投資股票的規模上限。

          從歷史來看,證券公司自營權衍類占凈資本的歷史比例介于20~40%之間,2015年下半年,響應政府號召,證券公司自營投資股票的規模大幅提升至55%。救市部分4500以前不得凈賣出。由于投資權衍類占凈資本比例顯著高于了歷史平均水平,若沒有監管層要求,證券公司進一步提升股票倉位有限。

          GJD

          GJD的隊伍基本確定如下:

          截至2015年12月31日,GJD共持有股票市值1.1萬億,占A股自由流通市值的5.4%。

          GJD的偏好低估值行業,大小盤分布均勻。以證金公司作為代表樣本進行分析,我們發現,證金公司重倉持股中最偏好的是銀行、非銀金融、房地產、建筑裝飾低估值藍籌行業,而對高估值的TMT、鋼鐵、有色、國防等行業配置比例較低,可見,證金公司買入股票,估值水平還是做了很重要的參考依據。

          而持股市值方面,證金公司并不是想象中重倉大市值股,持有滬深300成分股、中證500成分股的比例接近,而大部分仍然是非中證800成分股,可見,證金公司持股市值分布較為均勻。

          4、啟示錄

          觀察機構投資者的持倉及其變化,從不同角度,我們可以得到不同的啟示,這些啟示略帶片面,很多時候只是在一定時點一定環境下才是有效的,供參考討論。

          1、越樂觀的人,倉位越高,實際能加倉的資金越少,就越可能成為市場上最大的空頭,反之亦然。

          2、公募基金仍然是當前持有自由流通股最高的單一機構類型,而且,由于公募基金更加類似“一致行動人”,他們的倉位和結構調整對市場影響巨大。

          3、行情生于空倉,死于滿倉

          4、如果投資者都是言行一致,那么,出現一致預期時出錯的概率非常大

          5、A股是機構投資者占自由流通比例接近30%,而且占比越來越大。機構投資者主導趨勢,散戶加大波動幅度或者提供噪音

          6、06~07年牛市成就公募,14~15年牛市成就私募

          7、中國最牛的機構投資者是全國社?;?,從2001年~2015年15年間,只在2008年虧損過。

          8、當前A股最大問題在于,看好市場的人無倉可加,有資金的人不敢加倉。

          9、公募愛成長,保險愛藍籌