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          黑山量化投資社區

          "民參軍"2017年路徑分析及軍民融合契機 | 附圖解

          軍鷹資訊2021-08-02 07:05:00

          來源:軍民融合資訊平臺


          軍鷹智庫邀請

          北京軍鷹裝備技術研究院平臺共建邀請函


          “民參軍”的定義和路徑

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          所謂“民參軍”,即民營企業/民營資本,或者以民品為主的國資進入軍工行業。國防科工委原副主任于宗林指出,民營企業進入國防科技工業主要有三層含義:一是進入軍用產品和技術市場,參與軍品的研制和生產,或進行零部件的配套研制和生產;二是進入軍工資本市場,參與國有軍工企業的股份制改造,或合資合作組建新的股份制項目公司;三是進入軍工人才市場,各類民營科技和經營管理人才應聘于軍工企業。?


          根據定義,民參軍的路徑主要分為民營軍工企業和民資入股軍工企業兩種,分別對應定義中的前兩層含義,第三層含義側重于人才市場,主要針對個人,在此暫不做考慮。民營軍工企業更傾向于將民用技術應用到軍事領域,進入的是產品市場;而民資入股相對較為間接,更側重于資本市場。其中民資入股又可再分為直接參與國有軍工企業進行股份制改造和與國企合資組建新的股份制公司。 ?


          圖:民參軍路徑


          軍民融合委員會的成立,有望成為民參軍發展的新契機。


          2017?年?1?月?22?日,中共中央政治局會議決定設立中央軍民融合發展委員會,由習近平任主任。此舉意味著軍民融合戰略被上升到了一個新高度。2017?年?6?月?20?日,習近平主持召開中央軍民融合發展委員會第一次全體會議,會議高屋建瓴,搭建了軍民融合深度發展格局。


          9月22日習近平主持召開中央軍民融合發展委員會第二次全體會議,會議指明了軍民融合發展的重點領域。?



          圖:軍民融合發展委員會第一次全體會議搭建了軍民融合深度發展格局



          表:軍民融合發展委員會第二次全體會議指明了軍民融合發展的重點領域


          民營軍工企業迎合時代潮流,有望享受較高估值溢價

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          作為民參軍路徑之一,民營軍工企業發展相對成熟,目前正駛入快車道,參軍企業數量已經實現快速增加。據統計,截至?2017?年?3?月,我國已有?1000?多家民營企業獲得武器裝備科研生產許可證,比“十一五”末增加?127%,相比?2013?年底增加了?200%,當時,在全國數以萬計的民營高新技術企業中,僅有?500?多家獲得武器裝備科研生產許可證。?


          “兩證合一”,為民參軍開啟綠色通道。在?2017?年?2?月的中央軍委裝備發展部黨委擴大會上,中央軍委裝備發展部部署制定?12?條舉措和?45?項任務,其中明確提出“降低準入門檻,實現‘武器裝備質量管理體系認證’與‘裝備承制單位資格審查’兩證融合管理,實現‘兩證合一’”,即原軍工“四證”變為目前“三證”?!皟勺C合一”10?月?1?日正式實施。?



          表:軍工科研生產所需資質


          我們認為,除了大量新式裝備急需量產形成“成本倒逼”以外,新軍事變革也給“軍民融合”、“民參軍”帶來了機遇。隨著世界新軍事革命的發展,戰爭形態正悄然發生變化,陸??仗祀娨惑w化作戰將逐步取代傳統機械化戰爭,這使得國防工業的范圍不斷突破傳統邊界。


          在某些領域,軍事工業和民用工業的界限趨于模糊。傳統圍繞軍工集團的武器裝備科研生產體系正在發生變化,轉而向民用工業和民用科技領域延伸。在美軍信息化建設中,民用技術轉為軍用就扮演了重要角色。將經濟社會領域發展成熟的優質民用技術應用于武器裝備科研生產,直接為提高部隊戰斗力水平服務,既是世界各主要大國的通行做法,也是我軍武器裝備建設實施跨越式發展的必由之路。?



          圖:美國的信息化作戰指揮系統示意圖



          表:民用技術在軍事領域的拓展


          全軍武器采購網上線,民企參與途徑進一步打通。2015?年?1?月?4?日上午,全軍武器裝備采購信息網正式上線運行。全軍武器裝備采購信息網是全軍武器裝備采購需求信息的權威發布平臺,是軍工企事業單位、優勢民營企業產品和技術信息的渠道,是引導“民參軍”的重要服務窗口。全軍武器采購網上線,對推動軍民融合深度發展構建全新的信息平臺,對于破除裝備采購信息壁壘、不斷提高裝備采購質量效益具有重要意義。?


          民營經濟快速發展,技術實力已具備。從民企的實力角度分析,目前我國已有超過?8?萬多家高新技術民企,產值超億元的有?1500?多家,并且部分企業在新材料、電子、信息等眾多領域技術水平和研發能力均達到或超過了軍工標準,而目前能夠參與裝備科研生產的尚不足?1%。因此我們判斷,隨著軍隊采購體系的改革,將有越來越多的優質民營企業進入軍品生產配套體系,這一方面有助于降低裝備采購成本,提升軍工產業盈利水平,另一方面也有助于倒逼國有企業提升自身競爭力,促進行業良性發展。在行業格局方面,當前處于行業放開初期,百花齊放階段,短期來看,越來越多的民營資本可能參與軍工行業;長期來看,行業利潤率水平可能下降,競爭格局將進一步集中,具有核心競爭力的公司將可能最終最大或者成為最終整合者。?


          在估值方面,目前?A?股市場中民參軍企業普遍獲得較高的估值。我們認為,在高層大力推進軍民融合和國防工業改革的大背景下,考慮到民參軍企業長期成長空間巨大但當前業務規模普遍較小,因此預計這種高溢價中短期(2-3?年)仍將維持;長期來看,隨著部分優質公司業績的逐步兌現,估值水平有望逐步回歸。?


          我們測算,主要民參軍公司軍品業務的潛在市值空間接近萬億,長期來看,A?股市場有望出現?500-1000?億元市值的大型民營軍工企業。


          2017?年我國國防預算中用于武器裝備采購與維護的投入超過?3900?億元,若民營企業承擔其中?1/3?的份額,考慮到民營企業較高的管理效率和較好的成本控制能力,參考美國可比公司的水平,我們預計民營企業參與軍品業務的凈利潤潛在規?;虺^?265?億元。隨著國防開支的增長和武器裝備采購投入占比的提升,這一潛在規模在未來?5-10?年有望持續增長,若給予?40?倍?PE?估值,則對應民參軍企業軍品業務的總市值(2017?年)達到?10600?億元。若以?10?年周期來看,民營企業承擔的配套和總裝業務規模仍有提升空間,出口空間同樣較為廣闊。?



          表:2017?年民參軍潛在利潤空間和市值估算


          民資入股,助力軍工企業

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          作為另一種民參軍路徑,相比民營軍工企業,民資入股國營軍工企業要更為間接,并不直接影響軍工產品市場,其重點在于改善國有軍工企業經營狀況。因此在考量民資入股時,必須先對國營軍工企業目前存在的的問題進行分析,并針對具體問題提出具體入股方法。隨著軍工混改不斷深入,民資入股正逐步成為市場熱點。


          長期以來,國營企業在軍工發展中起支配作用,取得了璀璨的成果,也暴露了不少問題。


          1861?年,曾國藩創設的安慶內軍械所,是中國最早的近代武器軍工作坊;1931?年中國共產黨創設官田兵工廠,這是黨獨立創辦的第一家綜合性大型兵工廠;建國以來軍工企業不斷拆分兼并重組,逐步形成目前軍工集團格局。在中國軍工產業一百五十余年發展歷程中,國營企業始終起著支配作用,幾乎壟斷軍工生產,在中國軍隊現代化過程中功不可沒。但隨著軍工產業不斷發展,國營軍工企業的弊端也開始暴露。


          圖:十二大軍工集團歷史沿革


          副業繁雜和人才斷代是當下中國軍工企業面臨的兩大難題。在改革開放過程中,軍工企業為了全國經濟發展做出了巨大犧牲,這是目前軍工難題的歷史原因。由于長期軍費預算低迷,裝備采購費用不足以支撐企業發展,軍工集團為了生存不得不廣泛開展副業經營;同時軍工企業人員薪酬偏低,且由于三線建設,軍工企業普遍位于二三線城市,缺乏足夠吸引力,大量優秀人才外流,形成人才斷代。副業繁雜方面,我們不能一味否定副業,但必須劃清界限。剝離副業絕不是否認軍民融合發展,部分軍工企業副業實際上和軍工主業可以形成互補,在客觀上推動了軍工企業走向軍技民用的道路,軍工技術增進了軍工企業在民用領域的競爭力,民用產品的盈利又能反哺軍工發展,形成良性循環。但部分軍工企業涉足地產等和軍工相隔較遠的副業,在這些領域軍工企業缺乏技術優勢,往往會出現高負債、低盈利,這種副業反而可能會成為企業拖累。?


          早在?2012?年?12?月的中央企業負責人會議上,時任國資委主任王勇便強調“將根據中央企業功能定位,進一步梳理中央企業主業”。在這方面中航工業較有作為,2016?年?10?月?1?日,中航工業旗下上市公司中航地產公告,擬將房地產相關資產轉讓給保利集團旗下保利江西和廣州金地兩家公司,標的價格高達?20.30?億元,目前轉讓已完成。?


          圖:中航地產盈利能力較差(單位:億元)


          圖:中航地產負債率較高(單位:億元)


          在人才斷代方面,軍工行業從業人員長期以來工作強度高、工作時間長、薪酬水平偏低、工作地點遠離大城市,造成軍工人才流失嚴重。一方面雖然目前中國軍費開始高速增長,但軍工行業薪酬增長仍然有限,在滬深 300 成分股中,國防軍工行業(中信一級分類)上市公司人均薪酬僅 13 萬元,在全部 29 個行業中僅排名 16;另一方面,中國“雙一流”大學畢業生更傾向于在北上廣深等大城市就業,而軍工企業多在二三線城市,對優秀人才吸引力較差。


          圖:滬深?300?成分股中,國防軍工行業人均薪酬僅排第?16


          圖:清華大學?2016?畢業生就業地圖



          圖:北京大學?2016?畢業生就業地圖



          表:各省國有軍工上市公司數量



          圖:混改頂層設計


          民營資本戰略投資軍工企業,有望成為未來軍工混改的新亮點。按照《指導意見》的頂層設計,軍工混改的幾種實現形式中,員工持股和資產證券化進展相對良好,引入非國有資本相對遲緩。?



          圖:引入非國有資本參與國有企業改革


          在副業方面,民營資本可以利用自己的資本優勢,與軍工集團組建新的合資公司。由軍工集團提供副業資產,民營資本提供資金和專業化的管理,這樣可以有效盤活軍工企業的副業資產,為軍工企業減重,使其能將經營中心更加集中于主業上。?


          在人才方面,民營資本可以選擇更側重于財務投資的方式,不謀求在企業內的話語權。據新浪軍事報道,目前兵器工業、航天科技、航天科工、中船重工、中國電科、中國電子、中核集團、中國核建、中國航發等?9?大軍工集團已明確表示將積極響應中央關于雄安新區建設的決定,雄安新區地理位置優越,未來前景向好,對人才吸引力強,但當地人才市場的競爭也將比其他地區更為激烈。?


          民營資本可以把握雄安這一歷史機遇,主動參與軍工混改,或者直接參與軍工企業定增,或者創立基金投資軍工企業,為軍工企業提供現金資源,提高軍工從業人員薪酬水平,提升軍工企業對技術人員的吸引力。根據前面測算,滬深?300?成分股上市公司中,如果軍工從業人員薪酬提高?20%,即達到?15.5?萬的水平,那么平均薪酬將超越通信、機械、計算機等行業,吸引更多高素質人才投身國防軍工產業。目前國有上市軍工企業合計員工接近?32?萬人,2016?年支付職工現金接近?400?億元,按?20%幅度加薪則每年額外支出約?80?億元。?



          表:部分剝離副業資產的上市公司名單



          表:國有軍工企業平均薪酬